In de discussie over het aanpakken van de crisis in de Eurozone, verdeelt de politiek zich in 2 kampen. De voorstanders van bezuinigen [VVD] en voorstanders van groei [SP-PvdA]. Beide kampen trachten de multidimensionale problematiek van de crisis met eendimensionale oplossingen te bestrijden. De benoemde strategieën zijn niet zozeer opponerend maar eerder 2 stappen in een reeks van maatregelen die nodig zijn.

Austerity

Dit beleid is een verdere intensivering van beleid dat al jaren gevoerd wordt.

Bij oplopende tekorten, middels strikte bezuinigingen en hervormingen terugkeren naar begrotingsevenwicht. Deze aanpak trekt een enorme zware wissel op de al zwakke periferielanden.

Op korte termijn, wat al duidelijk is, leidt het tot grotere economische activiteitsverschillen tussen periferie en Core landen [Duitsland – Nederland]. Interne devaluatie door lagere loonontwikkeling kan op termijn tot herstel leiden in de periferie en daarmee vermindering van de schuldenbalans, maar wel ten koste van eerst hoog oplopende werkeloosheid.

De kans op default van deze landen neemt in dit scenario sterk toe, waarbij de vraag is of de Core landen bereid zijn om de firewall te handhaven of zelfs te vergroten. Tot nu toe is dat wel het geval maar waarschijnlijk zal dat wel gepaard moeten gaan met verdere herstructurering van schulden waarbij private en publieke partijen wederom schulden moeten afschrijven. Feitelijk is dat een onvrijwillige overdracht van schulden, waarvoor weinig animo is.

Op langere termijn biedt het wel perspectieven omdat de concurrentiekracht door de fiscale hervormingen, dalende loonkost [loon-prijs spiraal] en de dalende eurostand zal toenemen. Het is echter een pad van langere adem en de vraag is of dit politiek haalbaar is, gezien de toenemende weerstand onder de bevolking als gevolg van de negatieve effecten op korte termijn.

Bankenunie

In dit scenario worden fiscale bezuinigingen opgevangen door versoepeling van het monetaire beleid en verbetering van de positie van banken door herkapitalisatie op Europees niveau.

Het instellen van een Eurozonebrede depositogarantie zou het vertrouwen van beleggers drastisch verbeteren als daar een strikt consolidatiebeleid aangekoppeld is. Financieringskosten binnen Europa zouden lager uitvallen door de dalende rentevoet. In combinatie met een dalende euro is hier de mogelijkheid van een sterk economisch herstel door de mogelijkheid van goedkopere kredieten.

Het risico op minder strikt begrotingsbeleid kan die groei wel afremmen en zal de onzekerheid over fiscale houdbaarheid doen toenemen. Zonder doorlopende fiscale discipline in de periferie zal het effect tijdelijk zijn.

Daar liggen de bezwaren van de Duitse Bundesbank en de ECB. Electoraal gezien is deze maatregel echter beter te verkopen omdat de Bankenunie ook de optie geeft om banken die zwak zijn, gecontroleerd failliet te laten gaan en omdat het op korte termijn meer ademruimte geeft aan de Europese economie. Daarnaast wordt de Bankenunie nagenoeg onvermijdelijk bij de huidige gang van zaken.

Alleen is nu het verschil dat de ECB ingrijpt en eigenlijk buiten haar ‘boekje’ gaat en het noodfonds, ESM, momenteel als een soort noodverband werkt dat bij verder oplopende tekorten ook niet houdbaar zal zijn.

Eurobonds

Eurobonds of Europese obligaties is een belangrijke stap en ondersteuning voor een bankenunie. De toenemende steun voor de Eurobonds en het ontwikkelen van de een roadmap zoals deze nu plaatsvindt, zou de druk op de ECB om op korte termijn in te grijpen en periferie landen verder te ondersteunen, doen afnemen.

Het gevaar is wel dat onder Duitse en Nederlandse terughoudendheid dit proces te lang op zich laat wachten of zelfs tijdelijk van aard zal zijn. Dat zou dramatische gevolgen teweeg brengen op de obligatiemarkt.

De kracht van eurobonds is gelegen dat er een drastische herfinanciering van de schulden plaatsvindt waarbij vooral de periferie landen gaan profiteren van een veel lagere rentevoet. De verwachte hogere kosten voor de Core landen zullen beperkt zijn. Recente uitgifte van obligaties vanuit het noodfonds leidde tot een rentestand van slechts 1,83%. Hoger dan wat Nederland en Duitsland nu betalen, maar gezien de marktsituatie en ook empirisch gezien een lage stand.

De extreem lage rentestand in de Core landen wordt momenteel vooral veroorzaakt door de vlucht van kapitaal vanuit de periferie naar de Core landen. Het doorvoeren van Eurobonds heeft wel als effect dat het de noodzaak afremt van doorlopende fiscale hervormingen, de noodzaak wegneemt voor het geven van monetaire ruimte [ECB] en Core landen met stijgende financieringskosten worden geconfronteerd.

Hierdoor zal het eenzijdig doorvoeren van Eurobonds op korte termijn maar beperkte economische groei opleveren. Het voorstel om de lijn te trekken voor schulden boven de 60% BBP zal de druk op fiscale discipline deels in standhouden en daarmee de aantrekkelijkheid vergroten voor de Core landen. Verdere voorwaarde is hier wel dat een verdere fiscale integratie en rectificatie plaatsvindt om het vertrouwen van de markten te behouden.

Fiscale Unie

Een volgende stap na Bankenunie en Eurobonds zou de Fiscale Unie kunnen zijn. Deze unie veronderstelt de volledige mogelijkheid van fiscale transfers tussen landen en een centrale fiscale politiek. Dit vereist wel een aanpassing van bestaande verdragen, waarbij duidelijk een shift wordt gemaakt naar een politiek-economische unie.

In dit scenario worden ook duidelijke fiscale beleidsmaatregelen opgelegd aan de Europese landen. Vanuit de Core landen worden de fiscale transfers op korte termijn gerealiseerd door het laten toenemen van hun staatsschuld die gezien de zeer lage rentevoet maar een beperkt effect hebben op hun begroting. Hiertegen over staat het voordeel dat verdere bail-outs van periferie landen niet meer nodig zal zijn. In dit scenario staan de financiële markten werkelijk tegenover een Europese fiscale eenheid, wat de kwetsbaarheid van de individuele landen drastisch reduceert.

Deze unie kan op 2 manieren gerealiseerd worden. Met een kleine federale overheid waarbij nationale autonomie sterk aanwezig blijft maar wel met voldoende garanties en bevoegdheid om bail-outs te voorkomen. Er is dan sprake van gelimiteerde aansprakelijkheid van landen. Het heeft wel minder effect en invloed op balansverschillen wat zou kunnen leiden tot meer sterkere hervormingen en liberalisatie maatregelen.

Een andere variant is de Amerikaanse. Ook met een kleinere overheid, meer economische liberalisering maar gecombineerd met fiscaal en monetair beleid. De kans op deze modellen is in de huidige politieke constellatie moeilijk voor te stellen.

Inflatie

Inflatie politiek is weinig besproken en kent binnen Europa weinig navolging omdat het feitelijk het ECB en Bundesbank beleid uit het raam gooit. Bij inflatiepolitiek wordt de monetaire ruimte sterk vergroot gecombineerd met depreciatie van de Euro. Inflatie politiek staat ook haaks op het huidige Austerity beleid. Toch kan inflatiepolitiek een sterke boost geven aan de Europese economie. Het wordt wel ‘inflate-the-problem-away’ oplossing genoemd.

Het neemt niet het risico weg van verdere balansverschillen tussen Core en periferie omdat de Core landen beter in staat zullen zijn te herkapitaliseren dan de periferie landen. Europa als markt wordt dus wel competitiever ten opzichte van de VS en Aziatische landen, de interne verschillen zullen overeind blijven. Aangezien het wel leidt tot economisch herstel op korte termijn, geeft dat wel ruimte om fiscale transfers te realiseren binnen de Eurozone. Een veel negatiever effect en gevaar is het verlies van vertrouwen van de financiële markten. Het kan leiden tot vlucht van kapitaal en toenemend protectionisme waardoor de kapitalisatie van schulden moeilijker wordt en de rentevoet weer stijgt. De economische en financiële stabiliteit van de Eurozone neemt dan sterk af.

Echter een gematigd inflatiebeleid met maatregelen die de fiscale stabiliteit garanderen kon wel eens op meer begrip rekenen dan menig politicus verwacht. Zeker als de afwaardering van de Euro vooral jegens de Aziatische munteenheden is en niet zozeer jegens de dollar.

Keynesiaans

Een Keynesiaans recept van publieke investeringen en met de juiste lange termijnmaatregelen om tot consolidatie van schulden te komen. Vanuit de Core landen wordt er meer financiële ruimte gecreëerd ter realisatie van fiscale transfers.

De ECB zal soepeler moeten omgaan met inflatie-ontwikkelingen op de korte termijn en het overwegen van depreciatie van de Euro, al zij het op meer gematigde schaal. De kans op hogere rentevoet op bonds bij overschrijving is wel sterk aanwezig door de oplopende inflatie ondanks monetaire verruiming.

Toch biedt deze aanpak een goede kans op economisch herstel op korte termijn. De noodzaak voor fiscale discipline wordt er echter niet minder om. Eerder nog noodzakelijker om het vertrouwen van de financiële markten te behouden en de onbalans binnen de Eurozone uiteindelijk op te lossen.

Conclusie

De verschillende scenario’s laten ieder op zich een wisselend beeld zien van economisch herstel op korte termijn en lange termijn. Inflatie en Keynesiaans leidt op korte termijn zeker tot goede economische verbeteringen maar de lange termijn vooruitzichten zijn minder florissant indien dit beleid niet gepaard gaat met fiscale consolidatie. Het risico om in de zelfde valkuil te vallen blijft prominent aanwezig en verklaart de terughoudendheid van de Bundesbank en de ECB op dit punt.

Wat de scenario’s vooral laten zien is dat zij geen van allen op zichzelf kunnen staan. Eenzijdige investeringen [SP] of bezuinigingen [VVD] vanuit een of enkele landen zonder verder aanvullend Europees beleid, biedt weinig perspectief.

De effecten hiervan zullen weglekken door de aanhoudende noodzaak van fiscale transfers en wegvallen tegen de alsmaar oplopende schuldenlast. Ook de Core landen kunnen niet en hun schuld laten toenemen [of verlies van BBP bij austerity] en toenemende transfers realiseren naar de periferie zonder dat dit uiteindelijk ook effect heeft op hun rentevoet.

Keynes’ oorspronkelijke uitgangspunt bij publieke investeringen in een laagconjunctuur was, dat landen tijdens hoogconjunctuur de benodigde financiële middelen zouden reserveren. Die buffer is er niet, waardoor nu Keynesiaans investeren vanuit een schuldenpositie plaatsvindt. Dat maakt overmatige publieke investeringen dan ook erg riskant.

Tijdens de Grote Depressie was het loslaten van de goudstandaard, wat een herwaardering realiseerde, een van de belangrijkste oorzaken van herstel. In de huidige conditie is het dan ook hoogst onwaarschijnlijk dat wij ons uit de crisis kunnen investeren. En ook binnen het Keynesiaans model is begrotingsdiscipline minstens zo fundamenteel.

Het gegeven dat de eurocrisis een Europa breed probleem is, vereist afstemming van fiscaal beleid op Europees niveau. Als men ook kijkt naar de totale schuld [net government debt as % of GDP] van Europa tov totaal BBP staat Europa er veel gunstiger voor dan de VS of Japan.

De combinatie van scenario’s biedt dan ook voldoende opties om de crisis te overwinnen. Het doorvoeren van de Bankenunie om fiscale transfers te realiseren en banken te herkapitaliseren, Eurobonds om meer financiële ruimte te geven in de periferie [solidariteitsprincipe], het doorvoeren van Europees! investering- en groeibeleid gecombineerd met een goede fiscale discipline biedt de beste optie.

Het vertrouwen van de financiële markten en structureel economisch herstel wordt alleen gerealiseerd als de benodigde hervormingen ook daadwerkelijk worden doorgevoerd.

De GIIPS landen kunnen dus niet gevrijwaard worden van hervormingen al bieden de scenario’s op korte termijn ook voor die landen economisch herstel waardoor de dip aanzienlijk korter wordt. Het betekent wel dat op Europees niveau het beleid geconsolideerd en geüniformeerd dient te worden. En daar struikelen we momenteel over de politieke haalbaarheid. Het feit dat de recessie aanhoudt en zelfs verder uitdiept zou het ijs kunnen breken. De vraag is of alle GIIPS dan nog binnen de Eurozone aanwezig zijn.

Laten we hopen dat politici zo spoedig mogelijk over hun politiek gevormde dogma’s heenstappen en op de meest korte termijn gezond Europees breed economisch beleid gaan voeren.

Literatuur: Roads to survival. Financial markets research. ING 2012. Mark Cliffe.

Dit stuk is eerder verschenen op de website van GroenLinkser Hans Groen.

Geef je op voor de dagelijkse Krapuul nieuwsbrief en mis niets